据涂料采购网从证监会了解：国内树脂龙头企业浙江光华科技股份有限公司在8月4日召开2022年第86次发行审核委员会工作会议中（首发）获通过，这就意味着光华股份将成功上市。与此同时，中国证券监督管理委员会对浙江光华科技股份有限公司相关问题提出了问询，具体问题如下：
1、请发行人代表说明：（1）高畅有限历史上涉及诉讼的担保责任解决情况，是否存在诉讼风险；（2）取得高畅有限房屋建筑物及土地使用权、机器设备等资产评估价值是否明显低于市场价格，是否存在关联方对发行人进行利益输送的情形；（3）注销高畅有限的原因，是否与发行人之间存在资产、人员、客户混同的情形，是否影响发行人经营的独立性，是否存在借注销高畅有限逃避债务的情形。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
2、请发行人代表说明：（1）2020年、2021年发行人主要产品贸易商均价高于直销均价的合理性，主要产品毛利率高于同行业上市公司的原因及合理性；（2）2021年销售收入大幅增加的原因及合理性；（3）截至目前公司在手订单情况，未来5年内是否有足够市场需求消化本次募投项目新增产能。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
3、请发行人代表说明：（1）NPG釆购量大幅上升的原因，是否存在原材料贸易的情况；（2）应对原材料价格波动及产品价格调整滞后性的措施及有效性，在主要原材料价格大幅下跌时的产品调价政策；（3）保障原料供应的具体措施，是否存在对单一供应商重大依赖的情形；（4）近期大宗商品价格波动等因素对发行人盈利能力的影响。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
而据涂料采购网了解，在此之前，各大媒体对于光华股份上市过程中存在的问题质疑颇多，这其中包括企业的毛利率偏高、负债率偏高、销售数据及产能数据前后不一致等问题。而在这种情况下，光华股份仍能安全上市，这背后的故事值得我们的思考。
毛利率偏高难释疑
招股书显示，光华股份的主营业务是粉末涂料用聚酯树脂的研发、生产和销售，公司聚酯树脂产品的收入占比达到了100%。
2018-2020年、2021年上半年，光华股份分别实现营业收入6.84亿元、7.38亿元、8.39亿元和6.25亿元，同比分别增长16.86%（2018年）、7.85%（2019年）、13.7%（2020年）；分别实现归母净利润0.42亿元、0.92亿元、1.07亿元、0.91亿元，同比分别增长40.18%（2018年）、120.67%（2019年）、16.95%（2020年）。
2019年，光华股份净利润增速远超营收增速的主要原因是毛利率大幅高。2018-2020年，2021年上半年，公司毛利率分别为16%、25.26%、23.98%、24%。
与生产聚酯树脂产品的同行公司相比，光华股份的毛利率也显著偏高。2018-2020年，2021年上半年，光华股份同行可比公司的毛利率均值分别为13%、19.8%、16.7%、18.45%，低于光华股份6个百分点左右。
光华股份称，同行公司由于受经营模式、产品结构、原材料采购价格差异等因素综合影响，毛利率有所差异。具体而言，公司产品的单位成本显著低于同行。光华股份称，公司始终以技术创新、产品研发、工艺水平和质量控制为公司发展的重点，在生产经营过程中注重成本管控，公司通过不断优化粉末聚酯树脂材料的配方及工艺参数，改进生产工艺，降低产品生产过程中的损耗情况等方式保持较高的盈利水平。
但公司所称的技术创新在研发费用率上并没有体现。2018-2021年、2021年上半年，光华股份研发费用率分别为3.18%、3.30%、3.47%和2.35%，同行可比公司的同期的研发费用率均值分别为3.82%、3.19%、3.64%、3.17%。四个报告期，光华股份的研发费用率有3个报告期低于同行。
更有意思的是，光华股份的研发费用还有“水分”。交易所保荐业务督导发现，光华股份将总经理姚春海、副总经理朱志康、采购部经理徐晓敏、生产部经理张春强等7位非核心技术人员的薪酬费用全部计入研发费用，报告期涉及薪酬金额合计388.21万元。公司还将工作内容为处理客户相关问题反馈、提供业务指导、推广其他产品的人员的薪酬，归入研发费用。
光华股份所称的成本管控，更是疑点重重。以单位产品的平均耗能为例，2018年和2019年，光华股份聚酯树脂的耗电量分别为96.13元/吨、101.04元/吨，而同行广州擎天生产相关产品的耗电量为205.38元/吨、207.75元/吨。难道，光华股份生产一吨聚酯树脂产品，耗费的电量要比同行少一半？
再看光华股份用水量。2019年，光华股份新增5.5万吨聚酯树脂产能，耗电量同比增长90.44%，与产能增长相匹配。但用水量及水费却大幅下降，2019年的水费为24.98万元，较2018年的36.63万元下降31.8%。尽管水费金额不是很高，但用水量与产能之间不相匹配的情形，或说明光华股份实际产量或许没有招股书披露得那么“惊人”。
招股书显示，光华股份2018-2020年、2021年上半年的平均产能分别为4.4万吨、5.32万吨、9.9万吨、4.95万吨，产量分别为5.96万吨、7.33万吨、10万吨、5.59万吨，产能利用率分别为135.66%、137.90%、100.97%、112.96%。
一般而言，高毛利率与较高的存货周转率相关，因为高毛利率意味着产品有竞争力通常会很畅销，存货周转速度也会加快。但光华股份的存货周转率却连续下降。2018-2020年、2021年上半年，光华股份的存货周转率分别是11.5次、9.79次、8.47次、4.41次。公司是否存在少结转成本，进而增加毛利率的情形？
残疾员工占比近四成
报告期各期末，发行人残疾人员工数量分别为109人、110人、119人和118人，占各期期末总员工人数的40.52%、37.8%、38.64%、39.07%，一直维持在40%左右。
一般的化工生产企业，罕见有如此高比例的残疾人员工。因为在高效且强负荷的运转下，工厂招聘如此多的残疾人员工，一是不利于公司高效运转，二是对残疾人员的身体也是一种负担。
光华股份称，根据残疾人员工的工作能力，安排与其劳动技能和技术水平相匹配的工作岗位，目前发行人残疾人员用工主要集中在后勤及生产辅助岗位，其中，后勤岗位主要包含厂区及勤务、仓库管理、食堂、门卫等工作；生产辅助岗位主要包含装卸、包装、叉车等工作。
坦率地讲，装卸、包装、叉车等工作对残疾人员工还是有较大身体负担的。光华股份为何招纳如此之多的残疾人员工，难道仅仅是为了给残疾人员工送福利？
原来，根据《关于促进残疾人就业增值税优惠政策的通知》，月实际安置的残疾人占单位在职职工总数的比例应高于 25%（含25%），并且实际安置的残疾人人数多于10人 （含10人）的，可享受增值税即征即退的税收优惠。
报告期内，光华股份享受的高新技术企业所得税税率优惠、研发费用加计扣除、安置残疾员工享受增值税即征即退及所得税加计扣除等主要税收优惠影响净利润金额分别为1597.03万元、1762.02万元、2434.77万元和1337.79万元，占净利润的比例分别为38.43%、19.21%、22.70%和14.76%。
但值得关注的是，光华股份是否真正地雇用了如此之多的残疾人员工还是有待商榷的。保荐业务现场督导发现，2019年1月整月的福利企业考勤记录存在考勤时间、打卡记录异常，79名残疾人员存在不同程度的缺勤，保荐机构（国泰君安）无法合理解释缺勤原因。
后来，光华股份解释残疾人员工缺勤是因为部分休假，部分残疾人员因“三班倒”而导致打卡未出现在考勤系统。这种解释很牵强，值夜班或隔夜情况录入考勤系统难道很难？让残疾员工“三班倒”、值夜班是不是不太厚道？
综上，光华股份大量使用大量残疾人员工，合理性及真实性有待商榷。但这样做一是可以享受税收优惠，二是残疾人员工的年薪在5万元左右，而其他普通销售人员的年薪在10万元左右，可以给公司节省一半的成本。不过，让残疾人员工去做一些劳动负荷较大的工作或值夜班，显然不利于残疾员工的身体健康。
光华股份不仅通过残疾人员工减少成本、获得税收优惠，还疑似通过体外支付薪酬的方式压缩成本。
招股书显示，光华股份研发工作总负责人、技术总工贾林于2018年10月加入公司，担任公司研发总负责人，技术总工。2000年8月至2017年9月，贾林任帝兴树脂（昆山）有限公司亚太区技术应用总监，2017年9月至2018年10月之间没有显示有工作履历。
但据一份题为《2017年4月3日会议记录》，该记录显示“2．捷宇的高柔韧性超耐候树脂，客户反馈流平还需要调整。贾林负责调整。”
既然贾林入职时间为2018年10月，那为何其早就出现在公司会议记录中？而且贾林在会议之后有相当一段时间没有工作，公司是否存在体外支付薪酬的可能？
通过一系列的“费用压缩术”，光华股份不仅毛利率显著高于同行，人均创利水平也显著高于同行。2018-2020年，公司员工人数分别为269人、291人、308人，归母净利润分别为0.42亿元、0.92亿元、1.07亿元，平均每人每年创利15.45万元、31.51万元、34.82万元。
而同行可比公司神剑股份（002361）（注广州擎天未公布员工人数），2018-2020年的员工人数分别为1238人、1510人、1497人，归母净利润分别为0.77亿元、1.25亿元和0.84亿元，人均创利分别为6.24万元、8.29万元、5.59万元，远远不及光华股份。
究竟是光华股份盈利能力超强，还是光华股份通过不恰当的成本压缩增厚利润？这还有待时间验证。
2018-2020年、2021年上半年，光华股份经营活动产生的现金流净额分别是0.08亿元、1.02亿元、0.54亿元、-0.36亿元。除了2019年，公司经营净现金流都远远低于同期净利润，至少说明公司盈利的含金量不高。
是否存在体外巨额债务？
招股书显示，光华股份的前身是海宁市高畅皮革服装有限公司（曾用名浙江光华新材料有限公司、浙江光华化工有限公司、海宁光华化工有限公司，下称“高畅有限”）。
2014年，光华股份成立，主要是因为高畅有限陷入“债务危机”。公司实控人孙杰风（孙培松之子）、孙培松及总经理姚春海等通过建立光华股份这个“新壳”转嫁债务危机。
光华股份称，高畅有限因被担保企业经营不善无力偿还债务，高畅有限因担保涉诉的案件共计11起，担保金额合计1.44亿元，其正常生产经营活动受到了影响。
天眼查显示，2016年-2020年，高畅有限被列为失信被执行人的次数就高达5次。失信被执行人就是我们俗称的“老赖”。
资料显示，高畅有限债务危机之前的实控人及主要高管就是目前光华股份的领导班子。但为了光华股份能够顺利IPO，孙培松等陆续从高畅有限退股，急于撇清与高畅有限的关系。
孙培松等人退出高畅有限后，高畅有限的唯一股东成为朱凤山，而朱凤山的是孙培松的岳母。
招股书显示，孙培松出生于1964年，如今58周岁，其岳母朱凤山年龄应该在80岁左右。天眼查显示，高畅有限法定代表人朱凤山多次被限制消费，无缘无故成为“老赖”。
令人啼笑皆非的是，电视剧中将老母亲变更为老赖企业的法定代表人，借以达到逃避债务的荒诞情节，可能就是现实取材。耄耋之年的朱凤山可能都不知道“老赖”为何物，就被法院叫去“还债”。
新成立的光华股份，于2014年至2017年以协议收购、司法竞拍等方式取得了高畅有限的机器设备、房屋建筑物及土地使用权、商标、专利、软件系统等经营性资产。
即便换壳，我们依旧要对光华股份是否存在“体外”巨额债务保持高度警惕。目前，光华股份的资产负债率也一直维持在较高水平，2018-2020年、2021年上半年的资产负债率分别为63.88%、 54.51%、 49.88%、54.01%。
资产负债率较高
目前光华股份的供应商主要包括巴斯夫、乐天化学、LG 化学、恒力石化等国内外大型化工原料生产企业或贸易商，由于上游行业集中度较高，导致公司对供应商的依赖程度也较高，报告期内，公司向前五大供应商采购金额占比分别为70.26%、67.29%、69.06%及 71.53%。若公司未来无法保持与供应商的良好合作关系，则公司所需主要原材料的供应质量、价格和稳定性将会受到不利影响。
在与供应商的合作过程中，为了保障货源的供应稳定，公司通常利用规模采购优势提高议价能力，降低采购成本。如此一来，势必导致公司的存货高企，若市场需求发生重大不利变化，可能导致存货的可变现净值降低，公司将面临存货跌价损失的风险。
值得注意的是，光华股份的存货周转率逐年下降，由2018年的11.5次降至2021年上半年的4.41次，且远低于神剑股份的周转率。
可以发现公司的存货储量并不合理，而存货资金占用过大会导致流动资金占用额高，这无形中会给公司的流动资金周转带来较大的困难。
事实上，光华股份的负债率确实遭人诟病，公司的合并资产负债率常年在50%左右，且远高于神剑股份。截至2021年6月末，公司用于抵押的投资性房地产、固定资产、无形资产账面价值合计约1.27亿元，存在一定的偿债风险。
光华股份前身曾被纳入失信名单
公开信息来看，对于IPO改道原因，光华股份招股书中没有提及。招股书仅披露，2020年5月，广沣启辰、普华臻宜、海宁志伯、孙宇出具《关于持有浙江光华科技股份有限公司股份的股东承诺函》（以下简称“承诺函”），承诺自光华股份向上海证券交易所报送首次公开发行股票并在科创板上市相关申请材料之日起《增资补充协议》自动解除。发行人于2020年5月26日向上海证券交易所报送首次公开发行股票并在科创板上市相关申请并受理，依据承诺函及《增资补充协议》的约定，相关对赌条款自动解除。2021年1月，发行人撤回科创板上市申请材料，触发了上述对赌条款效力恢复条款。
证监会此前要求光华股份及中介机构说明：一、前次接受现场督导、撤回申报材料的原因及整改情况，是否存在重大违法违规行为，是否存在不符合发行条件的问题，相关事项的影响是否均已实质性消除，是否对本次发行上市构成实质性障碍；二、本次申报材料与前次申报材料的具体差异明细及其原因；三、本次申报IPO的中介机构及执业人员发生变化，请说明原因。请保荐机构、申报会计师、发行人律师核查并发表意见。
光华股份前身为海宁市高畅皮革服装有限公司（以下简称，高畅有限），曾用名海宁光华化工有限公司、浙江光华化工有限公司、浙江光华新材料有限公司。
2001年系由郭店镇资产经营公司、孙培松、倪建良及陈光明共同出资设立。
高畅有限历史上存在为其他企业担保，但因被担保企业经营不善无力偿还债务，高畅有限因担保涉诉案件共计11起。
并且公开资料显示，浙江光华新材料因尚未全部履行中国光大银行(601818)股份有限公司嘉兴分行起诉的案号为(2016)浙0402民初6242号金融借款纠纷一案的生效民事判决。
根据《中华人民共和国民事诉讼法》、《关于公布失信被执行人名单信息的若干规定》的相关规定，高畅有限于2017年7月27日被公布列入全国法院失信被执行人名单。
企查查显示，高畅有限于2020年12月8日被注销。招股书披露，高畅有限亦曾存在与其他企业之间就贷款融资相互提供担保的情形，因被担保企业经营不善无力偿还债务，高畅有限因担保涉诉的案件共计11起，担保金额合计1.44亿元，其正常生产经营活动受到了影响。而光华有限股东孙杰风、姚春海因看好聚酯树脂行业的后续发展，决定通过合法、合规的方式和程序逐步承接高畅有限的经营性资产。
截至招股说明书签署日，高畅有限或其原股东已通过清偿债务、债权受让或协商和解等方式解除了全部担保涉诉案件的担保责任，高畅有限在担保涉诉案件中所需承担的法律义务和责任已经结案，并取得了相关债权人的确认；高畅有限现已不存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁案件或其他大额债务。
毛利率、研发费用与应收账款
招股书显示，光华股份是国内主要的粉末涂料用聚酯树脂供应商之一，长期专注于粉末涂料用聚酯树脂的研发、生产和销售。
根据中国化工学会涂料涂装专业委员会统计，光华股份粉末涂料用聚酯树脂销量连续多年位居全行业第二位。
从2018年至2020年，光华股份聚酯树脂产品销量分别为5.96万吨、7.11万吨及9.66万吨，年复合增长率为27.30%。
光华股份的主要产品包括户外型聚酯树脂和户内型聚酯树脂。
从2018年至2021年上半年（以下简称报告期内）光华股份实现收入分别为6.84亿、7.38亿、8.39亿和6.25亿，实现归属于母公司股东的净利润分别为4155.92万、9170.99万、1.07亿和9063.29万，扣除非经常性损益后归母净利润为3924.34万、9142.98万、1.06亿和8939.22万。
受原材料价格波动的影响，从2019年至2021年上半年，光华股份主营业务毛利率处于相对较高水平，分别为16.18%、25.46%、24.45%和 24.34%。
同行业可比公司神剑股份(002361)（002361.SZ），在2018年至2021年上半年毛利率分别为11.88%、17.80%、16.68%和18.45%；广州擎天（688128.SH）在2018年至2020年度毛利率分别为14.13%、21.80%和16.91%。
光华股份主营业务毛利率总体变动趋势与同行业上市公司聚酯树脂业务变动趋势保持一致，并且处于行业内较高水平。
还值得关注的是光华股份的应收账款及应收账款逾期金额显得颇高。招股书显示，光华股份的应收账款账面价值分别为2.25亿元、2.26亿元、2.84亿元和4.4亿元元，占流动资产比例分别为43.44%、36.39%、38.22%和44.83%，是公司流动资产的主要组成部分。
报告期内，公司单项金额不重大但单项计提坏账准备的应收账款余额分别为240.88万元、832.97万元、1056.80万元和905.26万元。公司因已对该等客户提起诉讼等原因预计无法收回货款，公司基于谨慎性考虑，因此全额计提坏账准备。
另一方面，光华股份应收账款逾期款项金额分别为9323.52万元、9472.48万元、8993.14万元和1.14亿元，占应收账款余额的比例分别为38.78%、38.28%、29.05%和24.08%。
光华股份表示，截至2021年9月30日，公司2018年末、2019年末逾期应收账款回款比例达90%以上，2020年末的逾期款项已回款86.41%，2021年6月末的逾期款项已回款71.38%，回款情况总体较好。
研发实力弱于同行、依赖税收优惠但高新资质能否延续存不确定性
科创板作为沪深两市最为强调研发属性的板块，曾试图冲刺该板的光华股份研发实力却略显单薄，这或许也是公司为何“退其次而求之”。
科创板要求拟申报企业最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上。而彼时光华股份招股书则显示，2017至2019年度，公司研发费用分别为2091.77万元、2345.57万元、2639.83万元，均未达到5%的占比要求。三年合计研发费用7077.16万元，也仅是刚刚过线。
图源：2020年5月科创板招股书
本次再战IPO，光华股份研发情况并未显著改善。2018年至2021年上半年（以下简称为“报告期内”），公司研发费用分别为2176.58万元、2433.36万元、2907.91万元、1469.32万元，占营业收入的比例分别为3.18%、3.30%、3.47%、2.35%。
图源：2022年1月深市主板招股书
对比两版招股书可以发现，光华股份2018年至2019年研发费用并不完全一致，公司称这是因调整研发试制品形成销售冲减收入、非全职研发人员的薪酬从研发费用调整计入管理费用等原因进行了会计更正。此前，公司研发费用曾被指“猫腻”，将7位董监高的薪酬费用全部计入研发费用，2017年至2019年涉及薪酬金额合计388.21万元，而这些人并不属于研发部门。
研发费用率若继续下滑，那么光华股份在未来的高新技术企业头衔或难保。公司高新技术企业证书有效期为2019.12.04—2022.12.04，即将期满。按照高新技术企业认定管理办法，公司必须同时满足“从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10%”“企业近三个会计年度的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例（最近一年销售收入在2亿元以上的企业）比例不低于3%”等要求。而2021年上半年，公司研发费用率仅2.35%。
报告期内，光华股份享受15%的企业所得税优惠税率，包括此优惠在内的税收优惠影响净利润金额分别为1597.03万元、1762.02万元、2434.77万元、1337.79 万元，占净利润的比例分别为38.43%、19.21%、22.70%、14.76%，即公司的经营业绩对税收优惠有一定依赖。
横向来看，光华股份研发水平同样不及同行。报告期内，公司研发费用率仅在2019年略高于行业均值，2021年上半年差距进一步扩大。
图源：2022年1月深市主板招股书
截至2021年上半年，光华股份拥有53名研发人员，其中7人是兼职，硕士及以上学历员工仅4人。唯学历论不可取，但学历某种程度上也直观体现了研发人员的实力，进而展现企业的研发实力和发展潜力。
图源：2022年1月深市主板招股书
而光华科技所处的粉末涂料行业，高端技术人才短缺、储备人才不足。如何提升技术水平、培养满足行业发展需要的技术人才，也将是公司无法回避的话题。
2021年上半年营收6.2亿应收款4.7亿、销售数据与客户采购数据“打架”
光华科技产品为粉末涂料用聚酯树脂。报告期内，光华股份分别实现营业收入6.84亿元、7.38亿元、8.39亿元、6.25亿元，各期末应收账款余额分别为2.4亿元、2.47亿元、3.1亿元、4.73亿元。可见，光华股份营业收入逐年上升的背后，有一部分是由应收账款撑起。公司对此则表示，如果对应收账款催收不利，或下游粉末涂料生产商经营不善，将导致应收款不能及时收回，进而对光华股份的资产结构、 偿债能力及现金流产生不利影响。
光华科技下游客户为粉末涂料生产企业，然而却存在销售数据与客户采购数据无法对应的情况。报告期内，新三板公司千江高新为前五大客户，销售收入分别为2848.99万元、3383.43万元、2155.73万元、1436.76万元，营收占比分别为4.17%、4.59%、2.57%、2.3%。
图源：2022年1月深市主板招股书
而据千江高新2018年、2019年财报，其对光华科技的采购额分别为2783.06万元、3827.73万元，较公司招股书披露数据有着百万元差距。
